Fundamentalanalyse: Analyse von Bilanzen

Fundamentalanalyse Analyse von Bilanzen

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Vor dem Aktienkauf soll­ten Anleger die Bilanz eines Unternehmens prüfen: Welche Posten dabei beson­ders wichtig sind.

Der Möbelkonz­ern Stein­hoff schien es geschafft zu haben. 1964 in Nieder­sach­sen gegrün­det, inzwis­chen mit Geschäftssitz in Südafri­ka und Ams­ter­dam, galt Stein­hoff 2014 nach vielfälti­gen Zukäufen als zweit­größter Möbel­händler Europas – gle­ich nach Ikea. 2016 wurde der Möbelkonz­ern in den MDAX aufgenom­men und beein­druck­te zunächst mit starken Kurszuwäch­sen. Anfang Dezem­ber 2017 war Schluss damit. Stein­hoff musste Unregelmäßigkeit­en in der Bilanz zugeben. Neun Monate später ist der Totalzusam­men­bruch durch Ver­längerung der Kred­it­laufzeit­en erst ein­mal abgewen­det, aber die Aktie fiel von ihrem Hoch bei gut sechs Euro auf zulet­zt rund 15 Cent – Anleger ver­loren fast 98 %.

Ob Stein­hoff oder die über­schuldete Hypo Real Estate in der Finanzkrise, der US-Megakonz­ern Enron oder fik­tive Umsatzbuchun­gen bei Com­road am Neuen Markt: Bei nahezu allen großen Bilanzskan­dalen wur­den selb­st Fach­leute zum Teil jahre­lang über die tat­säch­lichen Risiken hin­weggetäuscht. Wenn Büch­er „geschickt“ frisiert und Bilanzen „gekon­nt“ gefälscht wer­den, ist das von Wirtschaft­sprüfern nur sel­ten sofort zu erken­nen. Die Gren­zen der Fun­da­men­ta­l­analyse sind bei Betrug erre­icht. Wie sollen da Laien die Bilanzkos­metik durch­schauen und rechtzeit­ig ihre Schlüsse ziehen?

Den­noch: Es ergibt dur­chaus Sinn, sich als Aktionär oder Anlei­hegläu­biger mit Unternehmens­bi­lanzen zu beschäfti­gen. Denn es sind ja nicht immer Betrügereien, die den Anleger auf die falsche Fährte lock­en. Ganz legal haben die Vorstände bei der Bilan­zle­gung an ver­schiede­nen Punk­ten große Gestal­tungsspiel­räume, die sie in die eine oder in die andere Rich­tung nutzen kön­nen. Diese Spiel­räume wer­den auch in der Fun­da­men­ta­l­analyse berück­sichtigt.

Was ist eine Bilanz?

Die Zahlenkolon­nen in Unternehmens­bi­lanzen schreck­en viele Anleger ab. Allerd­ings ver­lieren sie ihren Schreck­en, wenn man die Sys­tem­atik ver­ste­ht. Eine Bilanz ist zunächst ein­mal nichts anderes als die Gegenüber­stel­lung von Ver­mö­gen und Schulden am let­zten Tag des Geschäft­s­jahres. Diese bei­den Säulen ein­er Bilanz sind immer gle­ich hoch.

Die Aktiv­seite…
… zeigt die in Geld bew­erteten Ver­mö­gens­ge­gen­stände. Sie unter­gliedert sich in das Anlagev­er­mö­gen und Umlaufver­mö­gen. Zum Anlagev­er­mö­gen gehören imma­terielle Ver­mö­gens­ge­gen­stände, Sachan­la­gen und Finan­zan­la­gen. Zum Umlaufver­mö­gen. wer­den etwa Vor­räte, Forderun­gen, Wert­pa­piere und Kassenbestände gezählt.

Die Pas­siv­seite…
… zeigt die Verbindlichkeit­en. Der Begriff führt erst ein­mal in die Irre. Denn aufge­führt wer­den die Finanzierungsquellen, aus denen das Ver­mö­gen gespeist wor­den ist. Dazu zählen das Eigenkap­i­tal und Rück­stel­lun­gen genau­so wie Verbindlichkeit­en.

Wie viel Gestaltungsspielraum gibt es in Bilanzen?

Grund­sät­zlich soll die Bilanz möglichst genaue Infor­ma­tio­nen über das Fir­men­ver­mö­gen eines Unternehmens geben. Das ist die Pflicht für einen Bilanzieren­den. Aber längst nicht allen Ver­mö­gens­ge­gen­stän­den und Verpflich­tun­gen lässt sich ein vol­lkom­men objek­tiv­er Wert zumessen. Entsprechend ergeben sich für das Man­age­ment bilanzielle Gestal­tungsspiel­räume, die je nach Inter­essen­lage sehr unter­schiedlich genutzt wer­den kön­nen. Dies bedeutet konkret, dass Gewinne und Ver­luste nach Bedarf hoch oder niedrig gehal­ten wer­den, wobei die Motive vielfältig sein kön­nen:

  • Wenn eine Aktienge­sellschaft unter dem Druck kri­tis­ch­er Share­hold­er ste­ht, hohe Gewinne ausweisen zu müssen, wer­den die Ver­mö­genswerte eher höher ange­set­zt.
  • Wenn im näch­sten Jahr die Unternehmenss­teuern sinken, soll­ten die Gewinne im laufend­en Jahr eher niedrig gehal­ten wer­den.
  • Wenn ein neuer Vor­stand­schef antritt, möchte er bei ein­er möglichst tiefen Basis starten. Denn dann kann er sich Ergeb­nisverbesserun­gen auf die eige­nen Fah­nen schreiben.

Gestaltungsspielraum 1: Immaterielle Vermögenswerte

Aktiv- und die Pas­siv­seite der Bilanz geben wichtige Anhalt­spunk­te darüber, wie es um das Unternehmen bestellt ist. Auf der Aktiv­seite sind sämtliche Ver­mö­gens­ge­gen­stände eines Unternehmens aufge­führt, aufgeteilt in Anlage- und Umlaufver­mö­gen. Zum Anlagev­er­mö­gen zählen auss­chließlich langfristige Ver­mö­genswerte. Während Sachan­la­gen wie Gebäude und Maschi­nen rel­a­tiv genau bew­ertet wer­den kön­nen, bieten die soge­nan­nten „imma­teriellen Ver­mö­genswerte“ viel Gestal­tungsspiel­raum. Hin­ter dieser Bilanz­po­si­tion ver­ber­gen sich unter anderem

  •  Konzes­sio­nen,
  •  geset­zliche Schutzrechte und Patente,
  •  Lizen­zen und Marken,
  •  Kun­den­lis­ten.

Ist der Posten im Ver­gle­ich zu den Wet­tbe­wer­bern beson­ders hoch aus­gewiesen, lohnt sich ein Nach­hak­en. Entwed­er ist das Unternehmen durch zahlre­iche Patente oder langfristige Lizen­zen wirk­lich beson­ders gut posi­tion­iert. Dann ist der Posten gerecht­fer­tigt. Oder aber die Abschrei­bun­gen auf die Rechte, die in der Regel zeitlich begren­zt sind und deshalb an Wert ver­lieren, sind zu niedrig ange­set­zt. In einem solchen Fall wer­den die Gewinne kün­stlich aufge­bläht.

Gestaltungsspielraum 2: F&E-Kosten

Viel Spiel­raum in der Bilanzierung bietet auch die Aktivierung von Forschungs- und Entwick­lungskosten. Je höher die Quote aus­fällt, desto mehr Entwick­lungsaufwand wird auf die nach­fol­gen­den Jahre trans­feriert. Die aktuellen Gewinne fall­en damit höher bzw. Ver­luste niedriger aus. In den fol­gen­den Jahren aber kehrt sich der Effekt um. Es emp­fiehlt sich deshalb, die Aktivierungsquoten bei den F&E-Kosten ver­schieden­er Unternehmen ein­er Branche miteinan­der zu ver­gle­ichen.

Beim Umlaufver­mö­gen soll­ten Anleger ins­beson­dere den Posten „son­stige Ver­mö­gens­ge­gen­stände“ im Auge behal­ten. Solche Sam­mel­beck­en bergen viel Spiel­raum für Bilanzkos­metik. Gebucht wer­den hier zum Beispiel

  •  kurzfristige Dar­lehen an Arbeit­nehmer,
  •  Vorschüsse,
  •  Steuer­erstat­tungsansprüche,
  •  Ver­sicherungs-, Schadenser­satz- und Zin­sansprüche.

Gestaltungsspielraum 3: Rückstellungen und Verbindlichkeiten

Auf der Pas­siv­seite sind die Finanzierungsquellen aufge­führt. Der erste Posten ist das Eigenkap­i­tal. Es set­zt sich zusam­men aus

  •  geze­ich­netem Kap­i­tal,
  •  Kap­i­tal­rück­la­gen,
  •  Gewin­nrück­la­gen,
  •  Bilanzgewinn.

Den zweit­en Posten bilden die Rück­stel­lun­gen. Ein wichtiger Zweig der Rück­stel­lun­gen sind Pen­sionsverpflich­tun­gen. Dieser Posten birgt bei manchen Unternehmen schon auf­grund sein­er Größe hohe Sprengkraft. Dies gilt ins­beson­dere für Indus­triekonz­erne mit vie­len älteren Arbeit­nehmern. Bei diesen Gesellschaften machen die Pen­sion­srück­stel­lun­gen nicht sel­ten über 20 % der aktuellen Börsen­be­w­er­tung aus. Für Aktionäre sind hohe Pen­sionsverpflich­tun­gen vor allem dann ein Prob­lem, wenn diese nicht durch entsprechende Pen­sionsver­mö­gen gedeckt sind. Im Sam­mel­beck­en „son­stige Rück­stel­lun­gen“ ver­buchen Fir­men­lenker z. B. zurück­gelegtes Kap­i­tal

  •  für Prozesskosten,
  •  für geset­zliche oder ver­tragliche Garantiev­erpflich­tun­gen,
  •  für Wech­sel oder Bürgschaften,
  •  für dro­hende Ver­lust­geschäfte.

Fall­en die „son­sti­gen Rück­stel­lun­gen“ beson­ders hoch aus, sollte die Alar­m­glocke läuten. Bilanzprofis wit­tern hier kün­ftige Geschäft­srisiken.

Drit­ter Pas­siv­posten sind die Verbindlichkeit­en. Darunter: Anlei­hen, Kred­ite, Anzahlun­gen oder Verbindlichkeit­en aus Beteili­gun­gen. Unter „son­sti­gen Verbindlichkeit­en“ wer­den ausste­hende Steuer­schulden, Ansprüche der Sozialver­sicherun­gen oder beste­hende Schadenser­satzansprüche Drit­ter ver­bucht. Verbindlichkeit­en bergen im Unter­schied zu Rück­stel­lun­gen nur wenige Risiken, da sie bere­its exakt bez­if­fert sind.

Gestaltungsspielraum 4: Firmenwerte und Goodwill

Geschäfts- und Fir­men­werte find­en sich in der Bilanz wieder. Beson­dere Bedeu­tung kommt hier dem soge­nan­nten „Good­will“ zu. Der Good­will ist die Dif­ferenz zwis­chen dem Preis, den ein Unternehmen für die Über­nahme eines anderen Unternehmens gezahlt hat, und dessen Eigenkap­i­tal. Mit dem Good­will wird also let­z­tendlich die beim Kauf gezahlte Prämie aus­ge­drückt. Geschäfts- und Fir­men­werte wer­den nicht plan­mäßig abgeschrieben wie Maschi­nen oder Gebäude. Sie wer­den ein­mal jährlich auf ihren Wert geprüft. Steigen die Geschäft­saus­sicht­en, steigt der Wert; sinken die Geschäft­saus­sicht­en, wird abgeschrieben. Die Ermessensspiel­räume des Man­age­ments sind hier­bei groß. Bei starken Abw­er­tun­gen kön­nen die Bilanzver­luste heftig aus­fall­en.

Warnsignale für Aktionäre

Ob und wie Unternehmen ihre Gestal­tungsspiel­räume genau nutzen, ist schw­er zu durch­schauen. Aktionäre soll­ten aber die Entwick­lung der wichtig­sten Bilanz­po­si­tio­nen ver­fol­gen. Springt der Gewinn ohne erkennbaren Grund in die Höhe, wurde das Ergeb­nis vielle­icht durch ein­ma­lige Veräußerun­gen oder unter­lassene Wert­berich­ti­gun­gen geschönt. Vor­sicht ist auch geboten, wenn die Aktiv­seite über­wiegend aus imma­teriellen Ver­mö­genswerten beste­ht, Konz­ern­töchter hohe Schulden ansam­meln oder Ver­mö­genswerte bei Min­der­heits­beteili­gun­gen geparkt wor­den sind. Im Zweifel hil­ft dann nur eines: Experten befra­gen.