Fundamentalanalyse: Analyse von Bilanzen

Fundamentalanalyse Analyse von Bilanzen

Geschätzte Lesedauer: 4 Minuten

Vor dem Aktienkauf sollten Anleger die Bilanz eines Unternehmens prüfen: Welche Posten dabei besonders wichtig sind.

Der Möbelkonzern Steinhoff schien es geschafft zu haben. 1964 in Niedersachsen gegründet, inzwischen mit Geschäftssitz in Südafrika und Amsterdam, galt Steinhoff 2014 nach vielfältigen Zukäufen als zweitgrößter Möbelhändler Europas – gleich nach Ikea. 2016 wurde der Möbelkonzern in den MDAX aufgenommen und beeindruckte zunächst mit starken Kurszuwächsen. Anfang Dezember 2017 war Schluss damit. Steinhoff musste Unregelmäßigkeiten in der Bilanz zugeben. Neun Monate später ist der Totalzusammenbruch durch Verlängerung der Kreditlaufzeiten erst einmal abgewendet, aber die Aktie fiel von ihrem Hoch bei gut sechs Euro auf zuletzt rund 15 Cent – Anleger verloren fast 98 %.

Ob Steinhoff oder die überschuldete Hypo Real Estate in der Finanzkrise, der US‐Megakonzern Enron oder fiktive Umsatzbuchungen bei Comroad am Neuen Markt: Bei nahezu allen großen Bilanzskandalen wurden selbst Fachleute zum Teil jahrelang über die tatsächlichen Risiken hinweggetäuscht. Wenn Bücher „geschickt“ frisiert und Bilanzen „gekonnt“ gefälscht werden, ist das von Wirtschaftsprüfern nur selten sofort zu erkennen. Die Grenzen der Fundamentalanalyse sind bei Betrug erreicht. Wie sollen da Laien die Bilanzkosmetik durchschauen und rechtzeitig ihre Schlüsse ziehen?

Dennoch: Es ergibt durchaus Sinn, sich als Aktionär oder Anleihegläubiger mit Unternehmensbilanzen zu beschäftigen. Denn es sind ja nicht immer Betrügereien, die den Anleger auf die falsche Fährte locken. Ganz legal haben die Vorstände bei der Bilanzlegung an verschiedenen Punkten große Gestaltungsspielräume, die sie in die eine oder in die andere Richtung nutzen können. Diese Spielräume werden auch in der Fundamentalanalyse berücksichtigt.

Was ist eine Bilanz?

Die Zahlenkolonnen in Unternehmensbilanzen schrecken viele Anleger ab. Allerdings verlieren sie ihren Schrecken, wenn man die Systematik versteht. Eine Bilanz ist zunächst einmal nichts anderes als die Gegenüberstellung von Vermögen und Schulden am letzten Tag des Geschäftsjahres. Diese beiden Säulen einer Bilanz sind immer gleich hoch.

Die Aktivseite…
… zeigt die in Geld bewerteten Vermögensgegenstände. Sie untergliedert sich in das Anlagevermögen und Umlaufvermögen. Zum Anlagevermögen gehören immaterielle Vermögensgegenstände, Sachanlagen und Finanzanlagen. Zum Umlaufvermögen. werden etwa Vorräte, Forderungen, Wertpapiere und Kassenbestände gezählt.

Die Passivseite…
… zeigt die Verbindlichkeiten. Der Begriff führt erst einmal in die Irre. Denn aufgeführt werden die Finanzierungsquellen, aus denen das Vermögen gespeist worden ist. Dazu zählen das Eigenkapital und Rückstellungen genauso wie Verbindlichkeiten.

Wie viel Gestaltungsspielraum gibt es in Bilanzen?

Grundsätzlich soll die Bilanz möglichst genaue Informationen über das Firmenvermögen eines Unternehmens geben. Das ist die Pflicht für einen Bilanzierenden. Aber längst nicht allen Vermögensgegenständen und Verpflichtungen lässt sich ein vollkommen objektiver Wert zumessen. Entsprechend ergeben sich für das Management bilanzielle Gestaltungsspielräume, die je nach Interessenlage sehr unterschiedlich genutzt werden können. Dies bedeutet konkret, dass Gewinne und Verluste nach Bedarf hoch oder niedrig gehalten werden, wobei die Motive vielfältig sein können:

  • Wenn eine Aktiengesellschaft unter dem Druck kritischer Shareholder steht, hohe Gewinne ausweisen zu müssen, werden die Vermögenswerte eher höher angesetzt.
  • Wenn im nächsten Jahr die Unternehmenssteuern sinken, sollten die Gewinne im laufenden Jahr eher niedrig gehalten werden.
  • Wenn ein neuer Vorstandschef antritt, möchte er bei einer möglichst tiefen Basis starten. Denn dann kann er sich Ergebnisverbesserungen auf die eigenen Fahnen schreiben.

Gestaltungsspielraum 1: Immaterielle Vermögenswerte

Aktiv‐ und die Passivseite der Bilanz geben wichtige Anhaltspunkte darüber, wie es um das Unternehmen bestellt ist. Auf der Aktivseite sind sämtliche Vermögensgegenstände eines Unternehmens aufgeführt, aufgeteilt in Anlage‐ und Umlaufvermögen. Zum Anlagevermögen zählen ausschließlich langfristige Vermögenswerte. Während Sachanlagen wie Gebäude und Maschinen relativ genau bewertet werden können, bieten die sogenannten „immateriellen Vermögenswerte“ viel Gestaltungsspielraum. Hinter dieser Bilanzposition verbergen sich unter anderem

  •  Konzessionen,
  •  gesetzliche Schutzrechte und Patente,
  •  Lizenzen und Marken,
  •  Kundenlisten.

Ist der Posten im Vergleich zu den Wettbewerbern besonders hoch ausgewiesen, lohnt sich ein Nachhaken. Entweder ist das Unternehmen durch zahlreiche Patente oder langfristige Lizenzen wirklich besonders gut positioniert. Dann ist der Posten gerechtfertigt. Oder aber die Abschreibungen auf die Rechte, die in der Regel zeitlich begrenzt sind und deshalb an Wert verlieren, sind zu niedrig angesetzt. In einem solchen Fall werden die Gewinne künstlich aufgebläht.

Gestaltungsspielraum 2: F&E-Kosten

Viel Spielraum in der Bilanzierung bietet auch die Aktivierung von Forschungs‐ und Entwicklungskosten. Je höher die Quote ausfällt, desto mehr Entwicklungsaufwand wird auf die nachfolgenden Jahre transferiert. Die aktuellen Gewinne fallen damit höher bzw. Verluste niedriger aus. In den folgenden Jahren aber kehrt sich der Effekt um. Es empfiehlt sich deshalb, die Aktivierungsquoten bei den F&E‐Kosten verschiedener Unternehmen einer Branche miteinander zu vergleichen.

Beim Umlaufvermögen sollten Anleger insbesondere den Posten „sonstige Vermögensgegenstände“ im Auge behalten. Solche Sammelbecken bergen viel Spielraum für Bilanzkosmetik. Gebucht werden hier zum Beispiel

  •  kurzfristige Darlehen an Arbeitnehmer,
  •  Vorschüsse,
  •  Steuererstattungsansprüche,
  •  Versicherungs‐, Schadensersatz‐ und Zinsansprüche.

Gestaltungsspielraum 3: Rückstellungen und Verbindlichkeiten

Auf der Passivseite sind die Finanzierungsquellen aufgeführt. Der erste Posten ist das Eigenkapital. Es setzt sich zusammen aus

  •  gezeichnetem Kapital,
  •  Kapitalrücklagen,
  •  Gewinnrücklagen,
  •  Bilanzgewinn.

Den zweiten Posten bilden die Rückstellungen. Ein wichtiger Zweig der Rückstellungen sind Pensionsverpflichtungen. Dieser Posten birgt bei manchen Unternehmen schon aufgrund seiner Größe hohe Sprengkraft. Dies gilt insbesondere für Industriekonzerne mit vielen älteren Arbeitnehmern. Bei diesen Gesellschaften machen die Pensionsrückstellungen nicht selten über 20 % der aktuellen Börsenbewertung aus. Für Aktionäre sind hohe Pensionsverpflichtungen vor allem dann ein Problem, wenn diese nicht durch entsprechende Pensionsvermögen gedeckt sind. Im Sammelbecken „sonstige Rückstellungen“ verbuchen Firmenlenker z. B. zurückgelegtes Kapital

  •  für Prozesskosten,
  •  für gesetzliche oder vertragliche Garantieverpflichtungen,
  •  für Wechsel oder Bürgschaften,
  •  für drohende Verlustgeschäfte.

Fallen die „sonstigen Rückstellungen“ besonders hoch aus, sollte die Alarmglocke läuten. Bilanzprofis wittern hier künftige Geschäftsrisiken.

Dritter Passivposten sind die Verbindlichkeiten. Darunter: Anleihen, Kredite, Anzahlungen oder Verbindlichkeiten aus Beteiligungen. Unter „sonstigen Verbindlichkeiten“ werden ausstehende Steuerschulden, Ansprüche der Sozialversicherungen oder bestehende Schadensersatzansprüche Dritter verbucht. Verbindlichkeiten bergen im Unterschied zu Rückstellungen nur wenige Risiken, da sie bereits exakt beziffert sind.

Gestaltungsspielraum 4: Firmenwerte und Goodwill

Geschäfts‐ und Firmenwerte finden sich in der Bilanz wieder. Besondere Bedeutung kommt hier dem sogenannten „Goodwill“ zu. Der Goodwill ist die Differenz zwischen dem Preis, den ein Unternehmen für die Übernahme eines anderen Unternehmens gezahlt hat, und dessen Eigenkapital. Mit dem Goodwill wird also letztendlich die beim Kauf gezahlte Prämie ausgedrückt. Geschäfts‐ und Firmenwerte werden nicht planmäßig abgeschrieben wie Maschinen oder Gebäude. Sie werden einmal jährlich auf ihren Wert geprüft. Steigen die Geschäftsaussichten, steigt der Wert; sinken die Geschäftsaussichten, wird abgeschrieben. Die Ermessensspielräume des Managements sind hierbei groß. Bei starken Abwertungen können die Bilanzverluste heftig ausfallen.

Warnsignale für Aktionäre

Ob und wie Unternehmen ihre Gestaltungsspielräume genau nutzen, ist schwer zu durchschauen. Aktionäre sollten aber die Entwicklung der wichtigsten Bilanzpositionen verfolgen. Springt der Gewinn ohne erkennbaren Grund in die Höhe, wurde das Ergebnis vielleicht durch einmalige Veräußerungen oder unterlassene Wertberichtigungen geschönt. Vorsicht ist auch geboten, wenn die Aktivseite überwiegend aus immateriellen Vermögenswerten besteht, Konzerntöchter hohe Schulden ansammeln oder Vermögenswerte bei Minderheitsbeteiligungen geparkt worden sind. Im Zweifel hilft dann nur eines: Experten befragen.