Fundamentalanalyse: Analyse von Bilanzen

Fundamentalanalyse Analyse von Bilanzen

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Vor dem Akti­en­kauf soll­ten Anle­ger die Bilanz eines Unter­neh­mens prü­fen: Wel­che Pos­ten dabei beson­ders wich­tig sind.

Der Möbel­kon­zern Stein­hoff schien es geschafft zu haben. 1964 in Nie­der­sach­sen gegrün­det, inzwi­schen mit Geschäfts­sitz in Süd­afri­ka und Ams­ter­dam, galt Stein­hoff 2014 nach viel­fäl­ti­gen Zukäu­fen als zweit­größ­ter Möbel­händ­ler Euro­pas – gleich nach Ikea. 2016 wur­de der Möbel­kon­zern in den MDAX auf­ge­nom­men und beein­druck­te zunächst mit star­ken Kurs­zu­wäch­sen. Anfang Dezem­ber 2017 war Schluss damit. Stein­hoff muss­te Unre­gel­mä­ßig­kei­ten in der Bilanz zuge­ben. Neun Mona­te spä­ter ist der Total­zu­sam­men­bruch durch Ver­län­ge­rung der Kre­dit­lauf­zei­ten erst ein­mal abge­wen­det, aber die Aktie fiel von ihrem Hoch bei gut sechs Euro auf zuletzt rund 15 Cent – Anle­ger ver­lo­ren fast 98 %.

Ob Stein­hoff oder die über­schul­de­te Hypo Real Esta­te in der Finanz­kri­se, der US-Mega­kon­zern Enron oder fik­ti­ve Umsatz­bu­chun­gen bei Com­road am Neu­en Markt: Bei nahe­zu allen gro­ßen Bilanz­skan­da­len wur­den selbst Fach­leu­te zum Teil jah­re­lang über die tat­säch­li­chen Risi­ken hin­weg­ge­täuscht. Wenn Bücher „geschickt“ fri­siert und Bilan­zen „gekonnt“ gefälscht wer­den, ist das von Wirt­schafts­prü­fern nur sel­ten sofort zu erken­nen. Die Gren­zen der Fun­da­men­tal­ana­ly­se sind bei Betrug erreicht. Wie sol­len da Lai­en die Bilanz­kos­me­tik durch­schau­en und recht­zei­tig ihre Schlüs­se zie­hen?

Den­noch: Es ergibt durch­aus Sinn, sich als Aktio­när oder Anlei­he­gläu­bi­ger mit Unter­neh­mens­bi­lan­zen zu beschäf­ti­gen. Denn es sind ja nicht immer Betrü­ge­rei­en, die den Anle­ger auf die fal­sche Fähr­te locken. Ganz legal haben die Vor­stän­de bei der Bilanz­le­gung an ver­schie­de­nen Punk­ten gro­ße Gestal­tungs­spiel­räu­me, die sie in die eine oder in die ande­re Rich­tung nut­zen kön­nen. Die­se Spiel­räu­me wer­den auch in der Fun­da­men­tal­ana­ly­se berück­sich­tigt.

Was ist eine Bilanz?

Die Zah­len­ko­lon­nen in Unter­neh­mens­bi­lan­zen schre­cken vie­le Anle­ger ab. Aller­dings ver­lie­ren sie ihren Schre­cken, wenn man die Sys­te­ma­tik ver­steht. Eine Bilanz ist zunächst ein­mal nichts ande­res als die Gegen­über­stel­lung von Ver­mö­gen und Schul­den am letz­ten Tag des Geschäfts­jah­res. Die­se bei­den Säu­len einer Bilanz sind immer gleich hoch.

Die Aktiv­sei­te…
… zeigt die in Geld bewer­te­ten Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de. Sie unter­glie­dert sich in das Anla­ge­ver­mö­gen und Umlauf­ver­mö­gen. Zum Anla­ge­ver­mö­gen gehö­ren imma­te­ri­el­le Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de, Sach­an­la­gen und Finanz­an­la­gen. Zum Umlauf­ver­mö­gen. wer­den etwa Vor­rä­te, For­de­run­gen, Wert­pa­pie­re und Kas­sen­be­stän­de gezählt.

Die Pas­siv­sei­te…
… zeigt die Ver­bind­lich­kei­ten. Der Begriff führt erst ein­mal in die Irre. Denn auf­ge­führt wer­den die Finan­zie­rungs­quel­len, aus denen das Ver­mö­gen gespeist wor­den ist. Dazu zäh­len das Eigen­ka­pi­tal und Rück­stel­lun­gen genau­so wie Ver­bind­lich­kei­ten.

Wie viel Gestaltungsspielraum gibt es in Bilanzen?

Grund­sätz­lich soll die Bilanz mög­lichst genaue Infor­ma­tio­nen über das Fir­men­ver­mö­gen eines Unter­neh­mens geben. Das ist die Pflicht für einen Bilan­zie­ren­den. Aber längst nicht allen Ver­mö­gens­ge­gen­stän­den und Ver­pflich­tun­gen lässt sich ein voll­kom­men objek­ti­ver Wert zumes­sen. Ent­spre­chend erge­ben sich für das Manage­ment bilan­zi­el­le Gestal­tungs­spiel­räu­me, die je nach Inter­es­sen­la­ge sehr unter­schied­lich genutzt wer­den kön­nen. Dies bedeu­tet kon­kret, dass Gewin­ne und Ver­lus­te nach Bedarf hoch oder nied­rig gehal­ten wer­den, wobei die Moti­ve viel­fäl­tig sein kön­nen:

  • Wenn eine Akti­en­ge­sell­schaft unter dem Druck kri­ti­scher Share­hol­der steht, hohe Gewin­ne aus­wei­sen zu müs­sen, wer­den die Ver­mö­gens­wer­te eher höher ange­setzt.
  • Wenn im nächs­ten Jahr die Unter­neh­mens­steu­ern sin­ken, soll­ten die Gewin­ne im lau­fen­den Jahr eher nied­rig gehal­ten wer­den.
  • Wenn ein neu­er Vor­stands­chef antritt, möch­te er bei einer mög­lichst tie­fen Basis star­ten. Denn dann kann er sich Ergeb­nis­ver­bes­se­run­gen auf die eige­nen Fah­nen schrei­ben.

Gestaltungsspielraum 1: Immaterielle Vermögenswerte

Aktiv- und die Pas­siv­sei­te der Bilanz geben wich­ti­ge Anhalts­punk­te dar­über, wie es um das Unter­neh­men bestellt ist. Auf der Aktiv­sei­te sind sämt­li­che Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de eines Unter­neh­mens auf­ge­führt, auf­ge­teilt in Anla­ge- und Umlauf­ver­mö­gen. Zum Anla­ge­ver­mö­gen zäh­len aus­schließ­lich lang­fris­ti­ge Ver­mö­gens­wer­te. Wäh­rend Sach­an­la­gen wie Gebäu­de und Maschi­nen rela­tiv genau bewer­tet wer­den kön­nen, bie­ten die soge­nann­ten „imma­te­ri­el­len Ver­mö­gens­wer­te“ viel Gestal­tungs­spiel­raum. Hin­ter die­ser Bilanz­po­si­ti­on ver­ber­gen sich unter ande­rem

  •  Kon­zes­sio­nen,
  •  gesetz­li­che Schutz­rech­te und Paten­te,
  •  Lizen­zen und Mar­ken,
  •  Kun­den­lis­ten.

Ist der Pos­ten im Ver­gleich zu den Wett­be­wer­bern beson­ders hoch aus­ge­wie­sen, lohnt sich ein Nach­ha­ken. Ent­we­der ist das Unter­neh­men durch zahl­rei­che Paten­te oder lang­fris­ti­ge Lizen­zen wirk­lich beson­ders gut posi­tio­niert. Dann ist der Pos­ten gerecht­fer­tigt. Oder aber die Abschrei­bun­gen auf die Rech­te, die in der Regel zeit­lich begrenzt sind und des­halb an Wert ver­lie­ren, sind zu nied­rig ange­setzt. In einem sol­chen Fall wer­den die Gewin­ne künst­lich auf­ge­bläht.

Gestaltungsspielraum 2: F&E-Kosten

Viel Spiel­raum in der Bilan­zie­rung bie­tet auch die Akti­vie­rung von For­­schungs- und Ent­wick­lungs­kos­ten. Je höher die Quo­te aus­fällt, des­to mehr Ent­wick­lungs­auf­wand wird auf die nach­fol­gen­den Jah­re trans­fe­riert. Die aktu­el­len Gewin­ne fal­len damit höher bzw. Ver­lus­te nied­ri­ger aus. In den fol­gen­den Jah­ren aber kehrt sich der Effekt um. Es emp­fiehlt sich des­halb, die Akti­vie­rungs­quo­ten bei den F&E-Kos­ten ver­schie­de­ner Unter­neh­men einer Bran­che mit­ein­an­der zu ver­glei­chen.

Beim Umlauf­ver­mö­gen soll­ten Anle­ger ins­be­son­de­re den Pos­ten „sons­ti­ge Ver­mö­gens­ge­gen­stän­de“ im Auge behal­ten. Sol­che Sam­mel­be­cken ber­gen viel Spiel­raum für Bilanz­kos­me­tik. Gebucht wer­den hier zum Bei­spiel

  •  kurz­fris­ti­ge Dar­le­hen an Arbeit­neh­mer,
  •  Vor­schüs­se,
  •  Steu­er­erstat­tungs­an­sprü­che,
  •  Ver­­­si­che­­rungs-, Scha­­den­s­er­­satz- und Zins­an­sprü­che.

Gestaltungsspielraum 3: Rückstellungen und Verbindlichkeiten

Auf der Pas­siv­sei­te sind die Finan­zie­rungs­quel­len auf­ge­führt. Der ers­te Pos­ten ist das Eigen­ka­pi­tal. Es setzt sich zusam­men aus

  •  gezeich­ne­tem Kapi­tal,
  •  Kapi­tal­rück­la­gen,
  •  Gewinn­rück­la­gen,
  •  Bilanz­ge­winn.

Den zwei­ten Pos­ten bil­den die Rück­stel­lun­gen. Ein wich­ti­ger Zweig der Rück­stel­lun­gen sind Pen­si­ons­ver­pflich­tun­gen. Die­ser Pos­ten birgt bei man­chen Unter­neh­men schon auf­grund sei­ner Grö­ße hohe Spreng­kraft. Dies gilt ins­be­son­de­re für Indus­trie­kon­zer­ne mit vie­len älte­ren Arbeit­neh­mern. Bei die­sen Gesell­schaf­ten machen die Pen­si­ons­rück­stel­lun­gen nicht sel­ten über 20 % der aktu­el­len Bör­sen­be­wer­tung aus. Für Aktio­nä­re sind hohe Pen­si­ons­ver­pflich­tun­gen vor allem dann ein Pro­blem, wenn die­se nicht durch ent­spre­chen­de Pen­si­ons­ver­mö­gen gedeckt sind. Im Sam­mel­be­cken „sons­ti­ge Rück­stel­lun­gen“ ver­bu­chen Fir­men­len­ker z. B. zurück­ge­leg­tes Kapi­tal

  •  für Pro­zess­kos­ten,
  •  für gesetz­li­che oder ver­trag­li­che Garan­tie­ver­pflich­tun­gen,
  •  für Wech­sel oder Bürg­schaf­ten,
  •  für dro­hen­de Ver­lust­ge­schäf­te.

Fal­len die „sons­ti­gen Rück­stel­lun­gen“ beson­ders hoch aus, soll­te die Alarm­glo­cke läu­ten. Bilanz­pro­fis wit­tern hier künf­ti­ge Geschäfts­ri­si­ken.

Drit­ter Pas­siv­pos­ten sind die Ver­bind­lich­kei­ten. Dar­un­ter: Anlei­hen, Kre­di­te, Anzah­lun­gen oder Ver­bind­lich­kei­ten aus Betei­li­gun­gen. Unter „sons­ti­gen Ver­bind­lich­kei­ten“ wer­den aus­ste­hen­de Steu­er­schul­den, Ansprü­che der Sozi­al­ver­si­che­run­gen oder bestehen­de Scha­dens­er­satz­an­sprü­che Drit­ter ver­bucht. Ver­bind­lich­kei­ten ber­gen im Unter­schied zu Rück­stel­lun­gen nur weni­ge Risi­ken, da sie bereits exakt bezif­fert sind.

Gestaltungsspielraum 4: Firmenwerte und Goodwill

Geschäfts- und Fir­men­wer­te fin­den sich in der Bilanz wie­der. Beson­de­re Bedeu­tung kommt hier dem soge­nann­ten „Good­will“ zu. Der Good­will ist die Dif­fe­renz zwi­schen dem Preis, den ein Unter­neh­men für die Über­nah­me eines ande­ren Unter­neh­mens gezahlt hat, und des­sen Eigen­ka­pi­tal. Mit dem Good­will wird also letzt­end­lich die beim Kauf gezahl­te Prä­mie aus­ge­drückt. Geschäfts- und Fir­men­wer­te wer­den nicht plan­mä­ßig abge­schrie­ben wie Maschi­nen oder Gebäu­de. Sie wer­den ein­mal jähr­lich auf ihren Wert geprüft. Stei­gen die Geschäfts­aus­sich­ten, steigt der Wert; sin­ken die Geschäfts­aus­sich­ten, wird abge­schrie­ben. Die Ermes­sens­spiel­räu­me des Manage­ments sind hier­bei groß. Bei star­ken Abwer­tun­gen kön­nen die Bilanz­ver­lus­te hef­tig aus­fal­len.

Warnsignale für Aktionäre

Ob und wie Unter­neh­men ihre Gestal­tungs­spiel­räu­me genau nut­zen, ist schwer zu durch­schau­en. Aktio­nä­re soll­ten aber die Ent­wick­lung der wich­tigs­ten Bilanz­po­si­tio­nen ver­fol­gen. Springt der Gewinn ohne erkenn­ba­ren Grund in die Höhe, wur­de das Ergeb­nis viel­leicht durch ein­ma­li­ge Ver­äu­ße­run­gen oder unter­las­se­ne Wert­be­rich­ti­gun­gen geschönt. Vor­sicht ist auch gebo­ten, wenn die Aktiv­sei­te über­wie­gend aus imma­te­ri­el­len Ver­mö­gens­wer­ten besteht, Kon­zern­töch­ter hohe Schul­den ansam­meln oder Ver­mö­gens­wer­te bei Min­der­heits­be­tei­li­gun­gen geparkt wor­den sind. Im Zwei­fel hilft dann nur eines: Exper­ten befra­gen.